（报告出品方/分析师：开源证券吕明）
1比音勒芬：起源高尔夫文化，打造高端运动休闲品牌
比音勒芬成立于年，作为中国高端时尚运动服饰龙头企业，旗下拥有比音勒芬品牌和威尼斯狂欢节品牌。
比音勒芬品牌：定位高端运动时尚，同时也能满足商务场合需求；目标群体为中产及以上收入人群，通过满足精英阶层的着装需求，客群忠诚度高且消费能力强，成功打造高端运动休闲服饰第一联想品牌，据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查统计结果显示，年高尔夫服装综合市占率达62.87%。威尼斯狂欢节品牌：年推出，定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求。
1.1发展历程：起源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲第一联想品牌
初创阶段（年-年）：定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的优质细分赛道。年，公司在广州正式成立。年，公司首家专卖店“南京金鹰店”开业。公司将比音勒芬定位高尔夫运动与时尚休闲生活相结合风格，与传统高端商务男装作出区分。凭借优质功能性面料、精良的设计，公司产品上身效果出色，积累了公司的第一批忠实顾客。
深耕阶段（年-年）：起源于高尔夫行业，逐步成长为标杆企业。年，公司由有限公司变更为股份有限公司；先后成立高尔夫服饰色彩研发基地、高尔夫服饰人体工程研究中心、欧洲研发基地；获得“国家高尔夫服装产品开发基地”、“杰克·第九届中国服装品牌年度大奖创新大奖”、“中国纺织服装行业十大服装品牌”、“年度同类产品市场综合占有率第一位”等荣誉奖项；成为中国国家高尔夫球队的合作伙伴，为国家队提供专业比赛及训练服装；逐步成长为行业标杆企业，并于年在深交所成功上市。
扩张阶段（年至今）：聚焦“运动+休闲”细分领域，积极推动高端化与细分化的战略布局。比音勒芬品牌定位于高端市场，商务休闲与运动特性兼容，目标群体为中产及以上收入人群，满足精英阶层的着装需求和精致时尚的消费品味。
年，公司举行“缤纷旅型”新品发布会，并于年推出威尼斯新品牌，威尼斯品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求。
1.2股权结构：股权结构稳定，股权激励充分调动员工积极性
公司股权结构稳定，一致行动人持股比例达41.32%。截至Q3，公司实际控制人为谢秉政、冯玲玲，二人系夫妻关系，董事长谢秉政直接持股37.88%，冯玲玲直接持股3.44%，一致行动人持股比例合计达41.32%，股权结构稳定且集中，利于公司战略有效落地。董事长谢秉政有26年高端服饰贸易经历，从业经验丰富。
3期员工持股计划充分调动积极性，董事长兜底承诺彰显发展信心。
-年3期员工持股计划合计分别占当期股本的1.59%、1.31%、1.14%，有效激发了公司管理层及员工的积极性，提升公司运营效率：
（1）深度绑定公司高管利益，累计激励董事、监事、高管等7人，截至Q1公司董事兼总经理申金冬持股比例达3.44%，系公司第二大股东之一；
（2）激励员工人数逐期增加，3期员工持股计划激励其他员工数分别不超过//人；
（3）董事长兜底承诺彰显发展信心，公司董事长谢秉政承诺对员工参与认购员工持股计划的本金扣除借款利息后金额与最终收益分配的金额的差值部分承担差额补足的义务。
1.3财务分析：业绩稳健增长，盈利能力保持较高水平
公司业绩发展良好，收入与归母净利润保持较快增长。
年以来，公司业绩持续增长，营业收入从年的8.42亿元增长至年27.20亿元，CAGR达26.43%，归母净利润从年的1.33亿元增长至年6.25亿元，CAGR达36.33%；
Q1-3营收/归母净利润分别实现22.25/5.73亿元，分别同比增长13.02%/24.93%，在疫情扰动终端销售承压的背景下，公司业绩体现出一定的经营韧性，我们预计随着疫情影响减弱带动线下消费逐步复苏，公司业绩有望进一步增长。
分品类看，上衣营收占比持续提升。
H1上装、下装、外套分别实现营收6.78/3.18/1.98亿元，分别同比变动19.8%/11.4%/-20.3%，上装营收占比从年的44.60%提升至H1的51.66%。
分渠道看，公司以直营渠道为主，线上渠道增速较快。H1线下直营/加盟/线上渠道分别实现营收9.54/2.76/0.84亿元，同比增长0.04%/38.18%/47.80%，其中线上销售渠道保持较高增速，占比提升至6.38%。
公司控费效果显著，盈利能力保持较高水平。
（1）毛利率：毛利率整体呈高位上升趋势，-Q1-3公司毛利率从62.28%增长至74.82%，维持较高毛利水平；
（2）费用率：剔除会计准则变化影响，-年公司管理费用率稳中有降，Q1-3期间费用率为43.49%，同比下降2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct至35.49%/5.33%/3.18%/-0.50%，疫情环境下g公司控费效果显著；
（3）净利率：归母净利率逐年提升，-Q1-3公司归母净利率从15.75%上升至25.78%，盈利能力保持较高水平。
公司品牌策略天然导致高存货，实际库存结构健康且存货周转效率持续改善。
作为中高端品牌，公司存货周转天数高于海澜之家、森马服饰等大众品牌，主要由于为保持中高端调性并保护价格体系，公司采取正价店基本不打折，当季未售罄货品在第二年进入奥莱渠道清货的品牌策略。
奥莱店能够较好地消化库龄两年以内的存货，在业务规模扩张的同时，保持较高的存货管理能力；此外，奥莱折扣集中在4-6折，仍具备较大的利润空间；库龄在3年以上的存货则通过商场特卖形式清理。
（1）存货：H1存货规模为6.36亿元，同比增长12.8%；其中一年以内的存货占比为59.9%，1-2年的存货占比为22.9%，超过80%的存货库龄均小于两年，为消化且变现能力较强的存货，实际库存结构较为健康。
（2）存货周转天数：公司持续改善库存管理，存货周转天数由年的天显著下滑至Q1-3的天，主要由于公司新建数字化系统精准把控终端销售情况，提高下单的科学性，供应链快反能力持续提升。
（3）经营性现金净额：整体呈持续上升趋势，Q1-3经营性现金净额为7.91亿元，同比增长15.1%，充足的现金流有利支撑该品牌策略。
2行业展望：高端化、运动化，商务休闲运动男装潜力较大
（1）商务休闲男装：呈现运动化发展趋势。
休闲男装行业主要分为时尚休闲、商务休闲两大类，根据BCG的市场调查显示，有三分之二的消费者不再像以往那样热衷于正装，主要由于熟龄消费者拥有的正装已经可以满足正式场合的需求。年时尚与商务休闲男装销量为54.91亿件，占比超过75%，-年CAGR为11%，远高于正装与职业装的5%。
时尚休闲男装：客群相对年轻，年轻一代在正式场合的着装风格正逐渐趋于运动时尚化，兼具舒适性与时尚感，如Polo衫这类单品成为这种趋势的代表。商务休闲男装：呈现运动化趋势，疫后运动健康的生活观念深入人心且居家办公模糊工作与生活的边界，兼具运动属性的商务休闲服饰更具竞争力。
据全球行业分析公司的《运动与健身服装-全球市场轨迹与分析》显示年近24%的民众在家工作时穿着运动服装，26%的民众希望办公室着装需求可以不那么严格。
即使在恢复正常上班后，人们也倾向于选择集通勤休闲娱乐为一体的服饰，年结合运动休闲与优雅正式的“Athflow”成为穿搭热潮，一服实现办公、运动、居家、生活等多场景穿搭。
（2）运动服饰：运动融入生活方式，呈现时尚化趋势。近年来，随着运动时尚逐渐融入生活方式，运动服饰不再局限于运动场景，而是延伸至生活日常场景。
集舒适性、功能性、时尚感于一身的运动时尚成为新风尚，年开始，高端时尚运动品牌FILA带动安踏体育营收持续高增，FILA的营收-年CAGR为36.97%，高于安踏体育整体的26.97%；
中国李宁通过品牌文化塑造，结合中国传统文化与西方美学进行产品设计，成功引领国潮，定义国风运动新时尚，包括中国李宁在内的运动时尚带动李宁零售流水增长，年李宁运动时尚的零售流水增速为71%，高于李宁整体的59%，占比也从年的25%提升至年的43%。
（3）商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势。
中产阶层人群扩大利好中高端服饰行业增长。截至年，中国人均GDP以及居民人均可支配收入分别达到元、元，连续5年保持增长；除年外，城镇和农村的恩格尔系数均逐年下降。
中产阶级的人口和消费增速可观，年分别达6.03亿人次及5.19万亿美元，-年复合增速分别为14%及11%，中国的中产阶级具备以下特征：（1）集中在大城市，大部分受过高等教育；（2）具有稳定的工作，大部分为从事脑力劳动的高级白领；（3）在努力工作的同时，生活素质、时尚品味也与世界密切接轨；（4）在服饰消费方面，中产阶层更重视服饰的社会价值，即通过服装来表达个人品味的同时还可以达到对群体和个性的认同。
这些特性使得以高尔夫文化为底蕴的运动时尚服饰，与中产阶层的文化存在很高的契合度。我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，以比音勒芬为代表的中高端运动时尚行业未来的景气度将持续向好。
3竞争优势：高品质产品与定制化服务，把握核心消费人群
3.1品牌定位：高景气赛道卡位，客户画像精准
3.1.1高景气赛道卡位：高端运动休闲品牌，高尔夫文化巩固核心消费人群
比音勒芬卡位优质细分赛道，定位高端运动时尚兼具商务属性，而不是传统商务男装，迎合未来发展趋势。
比音勒芬从高尔夫圈层文化出发，具备天然的高端运动属性，吸引了一批具备相近消费习惯和文化审美的忠实用户，逐步将高尔夫的生活方式带到了商务休闲男装，打造成为高端运动休闲第一联想品牌，收割商务、运动、休闲的多重男装市场。凭借出色的产品力牢牢地抓住首批核心客群并不断扩大。
与大众品牌追求热度及流量不同，比音勒芬深耕各产品系列，多年来坚持“三高一新”——高品质、高品位、高科技和创新的研发理念，获得消费者的认可，具备较高品牌粘性。
3.1.2客户画像精准：中高收入中年男性群体，抓取核心诉求与特征
比音勒芬客户画像为中高收入中年男性，消费能力较强，价格敏感性低且具备较高品牌忠诚度。我们认为比音勒芬的主要消费人群和高尔夫运动人群具有相似性，根据《年中国高尔夫运动行业分析报告》和百度指数数据，比音勒芬的用户画像与高尔夫运动人群特征相似，比音勒芬和高尔夫均呈现以下特征：中年男性为主，男性占比均超过70%；消费年龄段均以30-49岁为主，分别占比为65%/68%；高尔夫运动人群属于中高收入人群，以20万以上年收入为主，消费能力较强，与比音勒芬价格带相符。
针对中高收入中年男性这一群体，普遍具备以下消费习惯与诉求：
（1）追求舒适质感与良好剪裁，产品低调奢华体现生活品质，可以满足商务和运动的多场景穿搭需求；（2）追求服务质量，此类男性消费者往往比较忙碌且对于服装穿搭并不敏感，追求快速便捷的消费体验以及服务质量。公司抓住核心消费群体的诉求及消费习惯：（1）提供舒适的面料与优秀和设计，以出色的产品力得到消费者的认可；（2）专业导购提供定制化服务，定期向核心消费者进行专业搭配以及合适新品的推荐，此类消费群体可以花费较少时间在挑选搭配服装上，获得定制化的服务体验，有利于加强消费者的品牌忠诚度。
3.2产品：内外并举赋能优秀设计，稳定合作研发优质面料
目前比音勒芬的产品涵盖多个系列满足多种场景穿搭需求，公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”的产品设计研发理念，通过面料研发、工艺创新以及版型创新等提升产品力，为消费者提供舒适的面料以及优秀的设计，满足消费者的核心诉求。
（1）内外并举构建研发设计团队，提供优秀设计与剪裁
公司拥有经验丰富的研发设计团队，形成行业内领先的研发设计优势。
公司设计师团队具有多年服饰设计经验，研发中心负责人系董事长夫人冯玲玲女士，毕业于香港服装学院，并提出“生活高尔夫”的设计理念，在公司内部负责设计多年，注重研发设计。
公司设计师定期参加国际流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动以及国际面料展，在及时把握国际流行时尚趋势的同时能够准确把握中国消费者的着装心理、功能需求和审美取向的差异。
截至H1，公司拥有发明专利、实用新型、外观设计等专利数量项，其中授权发明专利6项，授权实用新型专利78项，授权外观设计专利36项，设计研发优势业内领先。
公司积极与外部设计团队、科研院所等合作，逐步接近国际水准。
公司聘请国外服装行业知名咨询机构，对研发设计核心流程进行升级再造，涵盖市场数据分析和预测、构思与初始设计、制版并评审、订货会检验并确定设计四个阶段，建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地，在运作模式、设计理念和设计水准上已经越来越接近国际水准。
年，公司携手北京服装学院共建国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”，共同推进高尔夫人体运动生理的基础理论研究和相关数据库建设，开展高性能高尔夫服饰产品功能性与特殊版型研发，跟踪国际高尔夫服饰在材料、款式、加工技术等领域的前沿动态，提高产品科技含量。
（2）知名供应商稳定合作与优质面料研发，提供品质面料与舒适体感
公司制定严格的供应商甄选体系，与知名优质面料供应商稳定合作。
公司重视面料的性能提升与研发创新，针对外包的生产环节建立了严格的供应商评估、审核、甄选和淘汰体系，对供应商的生产规模、技术工艺、管理水平、交货能力、成本控制、员工流动等方面进行综合评估，初审通过后还会通过试单再次确认供应商产品质量，这有利于公司规避外包环节带来的产品质量风险。
目前，公司已经和意大利、韩国和日本等国的多家知名优质面料供应商保持稳定的合作关系，并与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，如GORE-TEX、POLARTEC、ITOCHU、OUTLAST等。
公司研发储备多种优质面料，提供品质面料与舒适体感。
高端差异化的创新面料如Outlast（空调纤维）、Anti-Bacterial抗菌纤维面料、活力棉面料等，（1）Outlast（空调纤维）：采用独特国际航空材料，通过纤维混合技术，将Outlast调温纤维直接混纺到织物中，达到最佳的温度调节功能。
（2）Anti-Bacterial抗菌纤维：通过研究纤维、纱线、面料、整理等技术，将不同材质结合具有pH值调节功能的纱线，让面料中和因汗液而升高或降低的pH值，从而有效清新汗液蒸发过程，抑制细菌的生长和繁殖。
高性能优质面料如钻石纤维面料、皇家匈牙利白鹅绒、18针双面澳绒羊毛、韩国竹节保暖绒等，（1）18针双面澳绒羊毛：采用德国进口机，超细纱织18针双面织法，纱线细腻、柔滑，塑形效果较好。
（2）韩国竹节保暖绒：采用韩国高温水蒸气拉毛工艺（毛长1.5MM），既不会破坏面料的组织，又可以达到羊毛的保暖感和舒适度，穿着不易产生静电。
3.3营销运营：私域运营掌握核心客户，公域营销构建高品牌壁垒
3.3.1私域运营：精细化管理VIP，维持高品牌粘性和复购率
公司精细化管理VIP，维持高品牌粘性及复购率。比音勒芬为会员绑定专业导购并提供定制化服务，在消费后店员会记录该顾客的衣服尺码及偏好，并定期根据顾客需求通过