中国论文
黑木耳、红枣、红豆
上个月，花旗集团发布了一则不同寻常的招聘启事：招聘一名债务抵押债券（CDO）分析师。四周之后，花旗招到了它想要的人。花旗的举动，在热衷高风险高收益的投资者中引发一阵喧嚣。人们认为，花旗、摩根大通、摩根士丹利这些大银行正在重返金融市场中的隐秘战场：合成债务抵押债券（Synthetic?CDO）。在信贷泡沫达到顶峰时，华尔街曾经制造了高达数十亿美元的Synthetic?CDO。批评者认为Synthetic?CDO加剧了全球金融危机。这一产品在信贷危机后就在金融市场上消失了。Synthetic?CDO的重生之路仍然崎岖不平。一方面，它既有恶名仍未消散。另一方面，它正在引发新的担忧：银行正在通过增加杠杆率来促使Synthetic?CDO重生。下图是金融危机前后CDO的销售情况：AllianceBernstein全球信贷主管Ashish?Shah说：投资者已经认识到，使用杠杆可能会造成意料之外的损失。在流动性较差的资产上使用杠杆时，投资者必须保守一些。鉴于CDO的“恶名”，一些银行开始调整这一金融产品的结构。例如，花旗正筹划销售一个1亿美元4年期Synthetic?CDO的高级层（Senior Tranche）。由于Synthetic?CDO高级层收益率低，所以此前投资者兴趣不大。因此，银行设计所谓的“杠杆化超级高级层”[Leveraged Super Senior Tranche]，它允许投资者只支付高级层价值的一部分来购买高级层。这样一来，投资者的回报将可能被放大。然而，金融危机期间，该类金融产品市场价值大幅下跌，所谓的“杠杆化超级高级层”给投资者造成了巨额损失。而依据合同条款，该产品市场价值下跌，投资者就必须拿出数十亿美元的抵押品——或者退出。下图是CLOs在金融危机后的销售情况：?为了打消投资者的顾虑，花旗银行改变了其CDO的高级层结构，它将高级层与一个投资级企业债池绑定在一起。这样一来，当市场价值下跌时，投资者不需要提供更多的抵押品。只有当实际损失超出15%时，投资者才需要支付更多的费用。?与花旗竞争的某银行的一名高管在接受FT采访时说：这东西叫起来是杠杆化超级高级层[leveraged?super?senior]，但它事实上却只是一个常规的最高层，再加上一个融资杠杆而已。全资本结构的CDOs包含初级层、中间层[mezzanine]和高级层。近年以来，银行一直在销售订制的或者某一层（Single-tranche)的CDO产品。花旗就一直在出售收益率可观的独一层CDO产品。这种未评级的交易通常与企业债绑定，而不是与贷款绑定。这种交易到期年限平均为2年，金融危机之前，其到期年限平均为10年。外界认为，花旗银行今年以来已经售出了10亿美元的这类订制独一层CDOs。某家银行的高管对FT说：花旗银行一直以来在初级层上表现活跃。然而，只有将高级层卖给投资者，才是管理所有信贷风险的最佳方法。一些知情人士表示，花旗已经花了一个月的时间在欧洲和美国游说潜在买家，其中包括养老基金和大学捐赠基金。然而，目前尚不清楚花旗是否能成功销售这些产品。一些大型机构投资者认为花旗产品的收益率偏低[3.5%，只比常规投资级债券收益率高大约1个百分点]。这些投资者希望花旗产品的收益率在5%左右。这可能会给花旗销售上述产品带来巨大阻力。此前，摩根大通和摩根士丹利也曾试图售出全资本结构的CDO，但由于找不到买家来购买高级层而宣告失败。不过，知情人士还表示花旗认为2014年投资者的需求会发生改变——只要届时投资者能够看清利率形势和美联储削减购债的步伐。银行家们都对美联储削减QE之后带来不同投资需求充满希望。就花旗而言，它相信2014年的故事属于CDO高级层产品。